被误解的大宗供應链

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01公司發展性好嗎？ 好

市場認為，中國的大宗商品需求低增加，大宗供给链行業没有發展性。咱们認為，大宗供给链大行業、小公司，頭部公司基于竞争上風，市場份额快速晋升。當前行業集中度低、海內龙頭與肌肉酸痛藥膏,外洋龙頭差距大，将来成漫空間大，有望延续高增加。

大宗商品消费低增加，頭部供给链公司高增加。2010-20 年，中國大宗商品消费显現低增加，可是大宗商品供给链行業（上市公司）收入显現高增加。頭部公司的增速更高，十年間收入增加 3-14 倍。

頭部供给链公司增加来自于市場份额晋升。頭部供给链公司的焦點营業品类都包括钢材。2015-20 年，三家頭部公司的钢材营業市場份额大幅晋升。在頭部公司高增加的同時，部門中小型公司的营業范围在萎缩，乃至陸续退出市場，行業康健成长。

頭部供给链公司的将来增漫空間大。一方面，大宗供给链焦點品类的市場集中度還很低，頭部公司具有竞争上風，将来市場份额晋升空間大。另外一方面，中國大宗供给链頭部公司的范围仅為外洋龙頭的 1/4 摆布，而中國消费了全世界一半摆布大宗商品，以是海內龙頭的成漫空間大。

02竞争門坎高嗎？ 高

市場認為，大宗供给链本色上是商業，缺少竞争壁垒。咱们認為，大宗供给链三重門坎决议了只有處所國企才能做大、做强、做久：一是資金本錢决议只有國企才能做大，二是低利润率决议市場化企業才能红利，三是風控请求决议履历丰硕的企業才能活得久。中國大宗供给链竞争款式清楚。四家頭部供给链公司都是處所國企，具有資金本錢低、運营市場化、風控能力强的上風，是以 2015-20 年增速行業领先，到 2020 年营收范围大幅领先，處于第一梯队。

資金本錢决议只有國企才能做大。供给链营業必要供给垫資辦事，融資能力和融資本錢是成长营業的關頭身分。央企和處所國企的融資能力强于民企、融資本錢低于民企，更具备竞争力。

低利润率决议市場化企業才能红利。大宗供给链公司的毛利率在 2%摆布，净利率在 0.5%摆布，较低的利润率决议了只有高效谋劃才能延续红利。牙痛止痛藥，處所國企和民企的資產周轉率高于央企，效力更高。現存的供给链公司，都是在一轮轮市場竞争中胜出并保存下来的。

風控强的供给链公司才能活得久。供给链公司欠债率高、利润率低、應收款多，必要严 格节制代價危害、貨权危害、信誉危害等。谋劃時候长、范围大的公司常常創建了周密的風控系統，危害相對于较小。而部門辦理不敷規范的民营企業，可能在經济周期低谷產生危害事務。

03红利能力强嗎？ 强

市場認為，供给链公司毛利率 2%、净利率 0.5%，红利能力差。咱们認為，低利润率的暗地里是高周轉率，頭部供给链公司的 ROE 有 10%以上，红利能力较强。

大宗供给链低利润率的暗地里是高周轉率。大宗供给链行業重要的上市公司，供给链营業 毛利率在 2%摆布，净利率在 0.5%摆布，低于大都行業。可是供给链营業周轉快，总資產 均匀周轉時候在 2 個月摆布。低利润率、高周轉率與商業企業的特性一致。

大宗供给链的红利能力较强。综合斟酌利润率和周轉率的 ROE，能清潔白泥,更好权衡供给链行業 的红利能力。與申万相干行業比力，供给链行業的 ROE 程度其實不低。2020 年初部供给链 公司的 ROE 在 10%摆布，部門優异的公司靠近 20%。

04杠杆高嗎？ 不高

市場認為，供给链公司資產欠债率到达 70%摆布，杠杆高。咱们認為，虽然供给链公司財 務杠杆高，可是谋劃杠杆和代價杠杆都很低，以是综合杠杆其實不高。

供给链公司的財政杠杆偏高。在 A 股一级行業中，除金融，供给链行業的資產欠债率 仅次于房地產和修建装潢（大量预收售房款推高欠债率），高于大大都行業。2020 年末供 應链公司的欠债率廣泛在 70%摆布，此外三個季度末欠债率更高。

供给链公司的代價杠粉霜推薦,杆低。2009-20 年大宗商品代價大幅颠簸，PPIRM 也显現较着的颠簸。

可是大宗供给链公司的毛利率始终在 2%上下窄幅颠簸，與 PPIRM 颠簸无關，阐明供给链 公司的代價杠杆低。

供给链公司的谋劃杠杆低。供给链公司的短時間固定本錢主如果折旧摊销、贩賣用度和管 理用度，三者在業務收入中占比都很低，對利润率的影响小，阐明谋劃杠杆低。供给链公司的有息欠债以短時間告貸和超短時間融資券為主，可以随营業范围变革，阐明財政用度是可变本錢。

供给链公司的資產活動性好，與高欠债率匹配。供给链公司欠债率高，且以短時間欠债為 主，看似偿债压力大。可是供给链公司的資產活動性也很好，且活動資產跨越活動欠债， 以是危害其實不大。

05現金流差嗎？ 不差

市場認為，供给链营業必要垫資，将来谋劃性現金将延续流出。咱们認為，营業高增加 带来垫資需求增加，致使谋劃性現金流出，若是营業遏制增加，谋劃性現金将流入。 2016-20 年，大都供给链公司已具有對上下流的占款能力。

公司發展性和現金流负相干。营業增加带来本錢開支需求，當增速跨越利润保存带来的 本錢金增速，常常必要外部融資，表示為自由現金流出。A 股各行業（剔除金融地產）的 自由現金流與营收增速负相干。2016-20 年供给链行業高增加，自由現金小幅流入，好過大都行業。

供给链公司营收增速越快，現金流越差。供给链营業必要垫資辦事，當营業高增永劫， 垫資需求增长，現金流变差；當营收增速较低時，企業自由現金净流入。2016-20 年中， 除大宗商品代價大幅上涨、营業高增加的 2017 年，其他年度都显現自由現金净流入。

重要供给链公司具有對上下流占款能力。供给链公司的自由現金流/净利润分解较大。從 上下流占款（應付款+预收款+合同欠债-應收款-预支款）能力看，大都供给链公司已 具有占款能力。

供给链公司固定資產少，谋劃性净現金流偏低。與大都行業比拟，供给链行業的固定資 產和无形資產占比都偏少，是以折旧摊销很少，對谋劃性净現金流進献小。行業属性决议了供给链行業的谋劃性净現金流，難以與其他行業直接比力。

06危害大嗎？ 不大

市場認為，供给链公司承當商品代價颠簸、難以把控貨权、應收款巨大，以是危害大。 咱们認為，頭部供给链公司赚取辦事费，不承當代價危害；貨品寄存于自管堆栈或大型 國有堆栈，貨权危害小；严酷审查客户信誉，應收款危害较小。在經济周期上行、大宗 商品代價上涨阶段，供给链公司的危害较小。

供给链行業的危害丧失比例高，危害变乱高發。在 A 股傳統行業中，2016-20 年供给链 行業的資產减值丧失和信誉减值丧失與净利润的比偏高。2018-20 年就有 6 家上市的供给 链公司產生重大危害变乱，此中 3 家遭到退市危害警示，成為 ST 股。可是產生危害事務 的多為中小型供给链公司，推高了行業总體危害丧失比例，而頭部公司较少。

供给链行業危害與大宗商品代價负相干。在經济下行、大宗商品代價下跌、信誉收缩阶 段，存貨减值危害、坏账危害都较高；而在經济上行、大宗商品代價上涨、信誉宽松阶段，危害较小。估计 2021-22 年全世界經济景气、大宗商品代價處于高位，危害较小。

頭部供给链公司久經磨练、風控周密，危害较小。物產中大、建發股分、厦門象屿、厦 門國贸、浙商中拓等頭部公司，履历膝蓋穴位貼,了 2008 年次貸危機、2013 年信誉收紧、2015 年經 济低谷和大宗商品代價下跌、2018 年中美商業冲突、2020 年新冠疫情的打击，已創建 了较為周密的風控系統，有能力應答将来的外部打击。從谋劃成果看，頭部供给链公司 的危害丧失比例更低。

07投資建议

举薦鼓励優厚、事迹延续高增加的浙商中拓，方针價 24.81 元，“買入”评级。浙商中拓 對員工的股权鼓励時候早、力度大、兑現请求高，奖金鼓励力度行業领先，有望招募和 留住優异的人材，實現收入和利润的更快增加。2009-20 Force Sensor年，浙商中拓营收增加 12 倍， 净利润增加 23 倍。在大宗商品供给链這個巨大且分離的市場里，浙商中拓有望依靠竞争 上風和優厚鼓励，實現延续高增加，范围到达行業龙頭程度。

存眷市場份额延续晋升的龙頭公司：厦門象屿、厦門國贸、建發股分、物產中大。2010- 20 年初部供给链公司收入增速远高于大宗供给链市場范围，表現為頭部公司市場份额提 升。四家頭部公司都是處所國企，一方面依靠融資本錢、風控系統等上風，在大宗商品 代價颠簸中不竭提高市場份额；另外一方面依靠機動的市場化機制，在低利润率的市場中 不乱红利，實現可延续成长。跟着范围扩展，頭部公司的竞争上風将進一步增强，连结 范围和上風的正向轮回。

08危害提醒

（1）經济增速大幅下滑經济增速大幅下滑，企業红利将大幅降低，供给链的企業的客户红利也将恶化，從而激發预支款和應收款的坏账危害，影响净利润。

（2）大宗商品代價大跌若是短時間內大宗商品代價大幅下跌，客户包管金可能不足，從而激發弃貨，那末供给链公司必要承當存貨减值，影响净利润。

（3）活動性大幅收紧活動性大幅收紧會致使中小企業融資情况恶化、偿债能力降低。供给链公司给中小企業客户的垫資，應收款可能發生坏账丧失。

陈述出品方：天風證券钻研所